A OPA.

 

A OPA

No seio do mercado de capitais a OPA (Oferta Pública de Aquisição) caracteriza-se como o procedimento de excelência de tomada de controlo de sociedades (takeovers) com ações admitidas a mercado regulamentado. Definem-se como propostas dirigidas a uma variedade de investidores com vista à aquisição de valores mobiliários, através de um processo estabelecido pela lei. As ofertas de aquisição são um anúncio público de alienação de valores mobiliários. Dirige-se por regra aos titulares dos valores mobiliários emitidos pela sociedade em causa.

A proposta aquisitiva refere-se a qualquer valor mobiliário, mas por excelência um que dê lugar mediata ou imediatamente a direitos de voto. Contudo o nº3 do artigo 173º do CVM (Código dos Valores Mobiliários) admite qualquer valor mobiliário. A doutrina maioritária no entanto, defende que o processo das OPA está desenhado para a aquisição de valores mobiliários com interferência no domínio societário, pois apresenta requisitos de deveres de informação (entre outros) que são excluídos no caso de OPA sem takeover. As OPAs como referimos têm um papel preponderante na concentração de empresas. Contudo, neste artigo não iremos abordar os processos adjacentes às OPAs como a fusão (96º-117º CSC).

A decisão de um conselho de administração de uma Sociedade Anónima ao querer dispersar o seu capital no mercado, significa porém uma maior vulnerabilidade relativamente a takeovers hostis, que podem colocar em risco os próprios administradores no futuro, (eg. Um investidor mediante uma OPA tem controlo da maioria do capital social de uma S.A. e algum tempo depois promove um processo de destituição sem justa causa do conselho de administração. Esse processo é possível pois nas S.A. rege a regra da livre destituição de administradores). As OPAs contudo, podem ser novos processos de revitalização e rejuvenescimento de empresas onde o capital esteja mais “mal parado” e necessite de um investidor novo e mais arriscado para a empresa abraçar novas áreas de negócio. Falemos de alguns tipos de OPAs:

(i) geral – visa um universo de ações e dos valores mobiliários que atribuam direito à sua subscrição ou aquisição emitidos pela sociedade visada;

(ii) parcial – o objeto é mais restrito, podendo abarcar somente ações;

(iii) obrigatória – o seu lançamento surge em cumprimento de uma imposição legal (artigo 187º CVM);

(iv) voluntária – por decisão livre do conselho de administração da sociedade oferente;

(v) hostil – ao contrário do investidor dirigir-se ao conselho de administração da empresa oferente, este por outros meios, dirige-se ativamente aos acionistas e/ou obrigacionistas para adquirir os seus títulos;

(vi) amigável - pressupõe um contacto prévio e concordância pelo conselho de administração;

As OPAs hostis são comuns nas empresas concorrentes. Apesar de altamente criticadas, as OPAs hostis apresentam uma ideia de condução dos negócios sociais numa vertente mais virada e lucrativa aos acionistas (Shareholders value). A grande crítica surge na instabilidade que gera na Administração das empresas, podendo os seus administradores sentir-se ameaçados. Tal ameaça pode conduzir os administradores a adotar estratégias de curto prazo arriscadas, com medo de serem destituídos das suas funções. A OPA é um processo complexo e com variadas etapas que vamos elencar:

1. divulgação do anúncio preliminar onde a oferente sucintamente apresenta os aspetos da sua alienação – 175º e 176º CVM;

2. relatório do conselho de administração – 181º CVM;

3. registo na CMVM (Comissão de Mercado de Valores Mobiliários) do anúncio onde legalmente inicia-se o período das bidding offers, seguindo-se a divulgação do anúncio e do prospeto. O prospeto é o documento produzido pela Administração destinado aos potenciais investidores. Uma espécie de cardápio financeiro – 115º, 116º, 179º, 183º-A e 181º CVM;

4. No período de oferta os destinatários transmitem as ordens de alienação aos intermediários financeiros da operação, podendo a oferta ter um prazo de 2 a 10 semanas – 125º CVM. O prazo de oferta deve ser fixado de acordo com as suas características, das exigências do mercado e com os interesses dos destinatários da oferta – 125º CVM;

5. Encerramento do processo com apuramento e divulgação dos resultados obtidos neste período – 127º CVM. Nem todos os processos são perfeitos. Podem ocorrer revisões ao anuncio preliminar, da oferta, atualização do relatório do conselho de administração e especialmente autorizações de entidades administrativas de que dependa a alienação e aquisição dos valores a negociar (eg. Banco de Portugal, Autoridade de Supervisão de Seguros e Pensões…);

Cabe-nos abordar duas questões: (1) transações na pendência da OPA; (2) possíveis conflitos de interesses na sociedade emitente;

(1) Na pendência da OPA o oferente é deparado com oportunidades para adquirir valores mobiliários. O regime nestes casos opera-se pelo artigo 180º/3 do CVM. As aquisições realizadas no período da OPA voluntária, se efetuadas acima do valor da contrapartida, podem determinar a revisão desta se por efeito das aquisições a contrapartida em OPA mostrar-se pouco equitativa. Se tivermos numa situação de OPA obrigatória a revisão do preço é necessária e não somente ponderada. A equiparação de o preço pago e o preço acordado como um critério de fixação do preço mínimo não se limita ao CVM mas também em Itália onde o preço mais alto negociado pelo oferente é o preço índice.

Conclui-se assim que o regime português apresenta duas faces. As aquisições feitas pelo oferente em OPAs voluntárias não determinam revisão automática da contrapartida em caso de aquisições a preço superior. Só torna-se a revisão obrigatória se a CMVM assim a considerar por falta de equatitividade – 180º/3 a) CVM. Nas OPAs obrigatórias a revisão é automática. O preço de aquisição passa a ser o mínimo de oferta – 180º/3 b) CVM. Contudo, ambas as modalidades não escapam às exigências de informação que devem ser comunicadas diariamente à CMVM sempre a que ela assim o determine – 180º/1 b) CVM;

(2) Em caso de ocorrência de OPA o conselho de administração da sociedade oferente encontra-se numa situação de potencial conflito de interesses. Os seus interesses pessoais (de manutenção no cargo) e o interesse da sociedade (maximização do valor das ações representativas do seu capital social) podem colidir. As soluções podem ser diferentes mas resumem-se a: (i) limitação pré OPA dos poderes da administração da sociedade oferente; (ii) liberdade de atuação mas aliada a uma sindicabilidade judicial dos seus atos – business judgment rule. No âmbito dos valores mobiliários, o legislador deu preferência à 1ª das soluções. A regra está vertida no artigo 182º CVM – passivity rule. A regra atinge um conjunto de atos que possam colocar em causa o capital social da sociedade visada. Vejamos:

a) atos que possam alterar de forma suscetível a situação patrimonial da sociedade visada – 182º/2;

b) atos que vão para lá de uma gestão normal societária;

c) atos que prejudiquem de forma relevante os objetivos anunciados na OPA pela oferente;

Questão prática é a de saber se os objetivos terão de ser explícitos ou os implícitos. Contudo, os administradores também gozam de algum espaço de liberdade na pendência da OPA. A lei nas alíneas a) a b) do nº 3 do artigo 182º admite desvios: atos da administração em cumprimento de obrigações assumidas antes da OPA ser conhecida; atos autorizados pela Assembleia-Geral especialmente convocada no período da oferta; atos destinados à procura de oferentes concorrentes ao oferente inicial. A Assembleia-Geral, neste período, encontra num amplo espaço de liberdade pois a OPA é um período benéfico per si para estes. Contudo as suas deliberações não poderão ser abusivas. De acordo com a regra do artigo 58º/1 b) do CSC, deliberações abusivas ficam feridas de anulabilidade. Em jeito de conclusão, esta inibição de poderes condiciona fortemente a condução da atividade societária e perturba o seu normal andamento.

O 182º/5 do CVM tenta resolver este problema prático, colocando o oferente como responsável pelos danos causados se a OPA for lançada com o propósito inicial/primário de colocar a administração da sociedade em situação de inibição de poderes.

Por último iremos abordar o dever de lançamento da oferta pública de aquisição: O sistema português ao contrário do regime legal americano prevê casos em que a OPA deve ser lançada obrigatoriamente. O contrário sucede do outro lado do Atlântico onde as ofertas são totalmente facultativas (exceções no Maine e Pennsylvania). A sua sistematização encontra-se nos artigos 108º a 155º – parte geral das ofertas públicas e artigos 173º a 186º – parte especial reservada às ofertas públicas de aquisição. O dever de lançamento de oferta pública de aquisição constitui-se quando alguém ultrapasse uma das duas fasquias quantitativas do artigo 187º CVM – percentagem de direitos de voto detida, individualmente ou de forma conjunta, em sociedade aberta. Esta aferição é feita de acordo com a regra do artigo 20º CVM referente à técnica a utilizar para imputação dos direitos de voto.

Mal haja uma ultrapassagem do limite relevante, a pessoa sobre a qual recai o dever, deve proceder de imediato à publicação do anúncio preliminar. A oferta obrigatória visa outra vez mais proteger os interesses da massa acionista, especialmente minoritária, e não o interesse do próprio oferente. O incumprimento acarreta consequências nefastas para os sujeitos obrigados a esta prestação:

(i) a nível contra-ordenacional: coima grave no valor de 5 milhões de euros aos infratores (393º/2 h) CVM);

(ii) a nível civil: responsabilidade civil (193º CVM). Podemos questionar a admissibilidade de uma execução específica do dever de lançamento da OPA. As pessoas que seriam destinatárias da OPA têm legitimidade para intentar uma ação. A indemnização deve reportar-se ao que seria devido se a OPA fosse efetivamente lançada (193º CVM) – o preço que seria pago se o dever tivesse sido cumprido atempadamente;

(iii) a nível societário: inibição dos direitos de voto e aos dividendos vigora durante 5 anos contados do incumprimento. A inibição é automática. Os valores mobiliários têm o seu conteúdo suspenso (192º CVM);

Bibliografia:

António Pereira de Almeida – Sociedades Comerciais, Valores Mobiliários e Instrumentos Financeiros e Mercados – Valores Mobiliários, Instrumentos Financeiros e Mercados – Vol. II

Paulo Câmara – Manual de Direito dos Valores Mobiliários, 4ª Ed. 

Miguel Pupo Correia – Direito Comercial: Direito da Empresa, 14ª Ed.

Gonçalo Diogo Santos

Vice-Presidente Financeiro CEJEU